AES Corp.: 블랙록의 인수설 이후 주가 추격에 유의해야 한다

 https://seekingalpha.com/article/4827497-aes-corp-be-mindful-of-chasing-stock-after-takeover-news

서론

재생에너지 중심 유틸리티 기업인 AES코퍼레이션(AES)은 내가 주목하기 시작한 지 1년이 채 되지 않은 종목이다. 2024년 11월, 나는 별도의 글을 통해 매력적인 배당수익률에도 불구하고 AES를 광범위하게 분산된 인컴 중심 유틸리티 포트폴리오에 편입하지 않은 이유를 상세히 설명한 바 있다. 그 주된 이유는 AES가 재생에너지 중심이라는 점이 아니었다. 전반적으로 낮은 투하자본이익률, 정기적으로 발생하는 손상차손, 그리고 세제 혜택에 대한 높은 의존도가 약 16달러 수준에서 매수를 망설이게 만들었다.

그러나 재생에너지 및 정부 보조금 관련 전반적 시장 심리가 크게 악화되면서 상황이 달라졌다. AES 주가가 10달러 근방까지 하락하자, 고위험/고수익의 역발상 투자 기회로 볼 수 있다고 판단했다. 2025년 2월 업데이트 글에서는 내 관점 변화를 간략히 언급하며 옵션 기반 전략을 통한 강세 전환을 설명했다. 높은 변동성과 회사의 높은 부채를 감안해, 나는 ATM 또는 근접행사가 풋옵션 매도가 위험 대비 보상 측면에서 최선이라고 보았다.

몇 달이 지난 뒤, 저가대(10달러 초반) AES 풋옵션 매매는 분명히 수익성 있는 전략임이 증명됐다. 하지만 어제 보도된 글로벌 인프라 파트너스(GIP, 2024년 10월 블랙록(BlackRock, Inc., BLK)에 인수) 인수설은 직접 주식 매입(다소 더 위험한 전략)을 선택했던 투자자들을 옳게 만들었다. 파이낸셜타임즈(유료) 최초 보도에 따르면, GIP가 AES를 기업가치 약 380억 달러에 인수할 가능성이 높다고 한다. 7월 초 첫 인수설 보도 후 이미 주가가 일부 반등했지만, 어제 뉴스로 인해 AES 주가는 약 1년 만에 15달러를 재돌파했다. 2월에 AES 주식을 매수한 투자자들은 현금배당 제외 50%가 넘는 수익을 얻었을 것이다. 그럼에도 불구하고 현재 주가도 2021년 초와 2022년 말 고점의 절반 수준에 불과해, 여전히 상당한 추가 상승 여력이 남아 있다고 볼 수도 있다.

이번 글에서는 어제 뉴스에 대한 내 생각, 특히 인수 성사 가능성에 대한 의견과, 역사적 주가 흐름상 추가 상승이 가능해 보여도 개인적으로 롱 포지션을 구축하지 않는 이유를 설명하려 한다.

AES 인수설이 현실적인 이유

AES에 대해(특히 15달러 이상에서 거래되던 시절) 내가 탐탁지 않게 여겼던 측면 중 하나는 비규제 매출에 대한 높은 의존도였다. 아래 그림1처럼, AES는 3분의 2 이상을 비규제 부문에서 벌어들이고 있으며, 2024년의 기여도 감소 역시 이 부문 실적 부진에서 기인했다. 물론, 전통적인 규제유틸리티 대비 현저히 변동성이 큰 현금흐름도 대형 소유주(GIP처럼)에게는 큰 문제가 아니며, 이것이 인수가 현실적인 이유 중 하나다.

그림1: AES코퍼레이션(AES): 규제/비규제 매출 추이 (자체 작성, 기업 공시 자료 기반)

또한, AES는 2024년 기준 4억 8,300만 달러라는 상당한 규모의 배당을 주주에게 지급했다. 비지배지분 배당(4억 3,000만 달러)은 별도다. 배당은 언제든 중단될 수 있는 자본의 재량 사용이지만, 아래 그림2에서 볼 수 있듯 배당 성향의 꾸준한 증가로 미루어 볼 때, 경영진은 배당 지속에 대한 의지가 강하다. 인수가 이뤄지면 이 현금흐름은 전부 혹은 대부분 지급이 중단될 것이고, 이는 높은 부채에도 불구하고 회사의 운용 유연성을 크게 높인다.

그림2: AES코퍼레이션(AES): 2016년 이후 배당 추이 (자체 작성, 기업 공시 자료 기반)

AES가 방대한 자회사 포트폴리오에서 배당금 유입에 크게 의존하고 있음(첫 글 참고)을 알 때, 배당 '의무'가 사라지면 자산 매각 역시 훨씬 용이해져, 어제 뉴스의 근거를 뒷받침한다.

그렇다면 AES는 왜 자산을 팔아야 할까? GIP가 제시한 인수가격 380억 달러는 부채를 포함한 기업가치다. 2025년 2분기말 AES의 총 부채는 300억 달러를 넘었다(3페이지, 2025 10-Q2). 연간 매출이 120억 달러, 영업현금흐름이 30억 달러 미만인 기업치고 부채 부담이 상당하다. 비규제 매출 비중이 높다는 점도 이를 더 부담스럽게 만든다.

그러나 AES의 부채 대부분은 비소구(non-recourse) 구조다(그림3). 이는 모회사에 책임이 없다는 뜻이다. AES의 표현을 빌리면(155p, 2024 10-K):

비소구 부채는 자회사 중 하나가 발행한 부채로, 해당 자산에서만 상환된다. 대출 원금 및 이자 상환은 오직 그 자회사의 주식, 실물자산, 계약, 현금흐름에 담보가 설정되며, 모회사는 이에 대해 어떠한 책임도 지지 않는다.

그림3: AES코퍼레이션(AES): 단·장기 부채 잔액 추이 (자체 작성, 기업 공시 자료 기반)

비소구 부채 비중이 높다는 점은 모회사 주주 입장에서 상대적으로 안정적 위치임을 시사한다. 하지만 AES의 현금 유입 대부분은 그 비소구 부채를 부담하는 자회사에서 발생한다는 점은 유념해야 한다.

경험이 풍부한 대형 인프라 투자사(GIP, 포트폴리오 보기)가 AES를 보유·운영하게 되면, 일부 자회사를 분리 매각하거나 GIP 내 다른 자산과 합병해 상당한 시너지와 가치 창출이 가능할 것으로 본다.

설령 대다수 자산을 유지한다 해도, 재무건전한 회사에 인수되는 것은 만기 분산이 잘 되어 있는 부채 구조(아래 그림4)에도 불구하고 채무 관리가 훨씬 쉬워진다는 점에서 타당하다.

그림4: AES코퍼레이션(AES): 2024년 12월 31일 기준 부채 만기 구조 (자체 작성, 기업 공시 자료 기반)

한편, AES는 2024년 영업현금흐름(이자비용 전) 대비 순이자비용이 약 30%에 달했다. GIP 산하에 들어가면, 유동성 선택권이 크게 개선되면서 이자 부담 관리가 쉬워지고, 비규제 매출 기여도가 큰 상황에서 더욱 중요하다.

또한, 소유구조가 바뀌면 AES(혹은 신규 지주회사)의 신용등급(Baa3, 2022년 5월 Ba1에서 상향)도 추가적으로 개선될 가능성이 높다(관련 자료). 신용등급 개선으로 차입 여력이 늘어나면, 데이터센터 전력수요 증가에 대응하는 데도 도움이 된다(2025년 9월 투자설명회 슬라이드 4 이후 참고).

이러한 이유로 볼 때, GIP의 AES 인수는 상당히 가능성이 높다고 본다. 다만 규제 리스크는 투자자들이 지속적으로 감시해야 한다. 개인적으로는 AES가 전 세계에 포트폴리오가 분산되어 있고, 미국 내 비중이 크지 않아 미국 규제 리스크가 가장 크다고 판단해도 과도하게 우려하지 않는다.

또한, 인수설이 구체화되고 있는 현 시점에서 AES 매수를 고려하는 투자자들은, 경영진이 이 거래에 적극적이지 않을 수 있음을 알아야 한다. 인수 후 '중간 관리자층'이 불필요해질 가능성이 있기 때문이다. 물론, 신의성실의무 관점에서 경영진은 주주 이익을 최우선 해야 하며, 실제로 임원 일부가 GIP 내에서 새로운 역할을 제안받을 수도 있다.

결론: 인수 뉴스 이후 AES 주가 추격에 나서지 않는 이유

나는 그간 ATM 또는 근접행사가 풋옵션 매도를 통해 AES를 트레이딩해왔다. 개별 종목으로서 AES를 장기 보유하는 데는 상당한 리스크가 있다고 봤기 때문이다.

어제 뉴스로 주가가 크게 급등한 이상, 풋옵션 매도는 프리미엄이 낮아 매력적이지 않다. 인수 가능성이 높다 해도, 직접 주식 매수에도 관심이 없다.

화제가 된 380억 달러 인수가에는 부채가 포함되어 있다. 앞서 언급했듯 2025년 2분기 말 AES의 총 부채는 303억 달러다. 기업가치 산정 시 현금성 자산을 차감해야 하지만, 보수적으로 보기 위해 제한성 현금은 제외했다. 2025년 2분기 말 AES의 현금 및 현금성 자산은 13억 5천만 달러이고, 순부채는 289억 달러다.

AES는 그간 인수 자금 마련을 부채와 주식 발행의 혼합으로 해왔고, 스톡옵션 등으로 인해 희석주식수도 꾸준히 늘어왔다. 2025년 2분기 기준 AES의 가중평균 희석주식수는 7억 1,200만 주, 전일 종가(15.37달러) 기준 시가총액은 109억 달러다.

종합적으로, AES는 전일 종가 기준으로 기업가치 399억 달러에 거래됐다. 이는 거래 예상가 대비 약 5% 높은 수준이다. 다소 낙관적으로 제한성 현금을 포함하더라도, AES의 기업가치는 여전히 380억 달러를 소폭 상회한다.

다른 각도에서 보자면, 어제 급등 이후 AES의 EV/EBITDA 배수는 최근 3년간 평균 EBITDA 반영 시 11.1배다. 참고로 최근 몇 년간 AES의 EBITDA는 비교적 안정적이었으므로, 작년 EBITDA를 적용해도 밸류에이션 배수는 유사하다.

그림5에서 보듯 AES의 밸류에이션은 동종업계와 큰 차이가 없다. 이는 상대적으로 높은 레버리지(첫 글 참고), 비규제 매출의 높은 비중, 위험 국가 노출 등을 고려할 때 다소 의외다. 이는 동종업계 대비 디스카운트가 정당화되는 요인이라고 본다. 이런 점에서 볼 때, GIP의 실제 인수제안이 파이낸셜타임즈에 언급된 380억 달러를 크게 상회할 것으로는 생각되지 않는다.

그림5: AES코퍼레이션(AES): 동종업계 EV/EBITDA 밸류에이션 비교 (자체 작성, 기업 공시 및 Seeking Alpha 데이터 기반)

따라서 현 시점에서 AES 투자로 기대할 수 있는 잠재적 이익은 이미 상당 부분 실현됐다고 본다. 현재 밸류에이션 이상 프리미엄에 대한 기대는 매우 불확실하다. 과거 고점과 비교하는 '앵커링' 오류에 경계할 필요가 있다. 과거에는 신재생에너지 투자가 투기적 열풍을 탔고, 금리도 훨씬 낮았으며(특히 AES가 30달러 부근까지 상승할 당시), 연방 정부 재정 악화 이슈도 없었다. 이런 점을 감안할 때, 2월 '매수' 의견에서 '매도'로 하향 조정하는 것이 합리적이라고 본다. 단, 그렇다고 AES를 공매도하거나 풋옵션을 매수하겠다는 뜻은 아니다.

결국 남는 선택지는 콜옵션 매수인데, 어제 급등 이후 지금 살 만한 것은 깊은 외가격 콜뿐이다. 하지만 이런 계약은 실제로 수익 실현될 확률이 극히 낮다(실질적으로 0에 가깝다고 본다). 콜옵션 매도는 변동성 측면에서 의미가 있을 수 있지만, 나는 AES를 보유하고 있지 않으므로 커버드콜이 아니다. 리스크가 크기 때문에 무담보 콜 매도는 내 기준에서 고려 대상이 아니지만, 거래가 크게 높은 밸류에이션으로 마무리될 확률이 낮다는 점에서 꼬리위험은 제한될 수 있다. 그럼에도 불구하고, 리스크가 상당하므로 이런 접근법은 권하지 않는다. 완결성을 위해 언급한 것일 뿐이다.

끝까지 읽어줘서 감사하다. 결론에 동의하든 동의하지 않든, 댓글로 의견이나 피드백을 언제든 환영한다. 앞으로 글에서 개선하거나 더 다루었으면 하는 내용이 있다면 알려주면 좋겠다. 언제나 그렇듯, 본 기사는 투자 판단을 위한 첫 출발점으로만 활용해야 한다.